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主题:巴菲特称买下伯克希尔很愚蠢

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巴菲特称买下伯克希尔很愚蠢  发贴心情 Post By:2015-5-18 10:41:00

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五位大腕讲述最糟糕交易:巴菲特称买下伯克希尔很愚蠢
2013年09月23日 15:18  证券市场周刊
本刊记者 石伟/编译

  2010年10月份,五位投资界大腕在接受CNBC采访时,坦诚地道出了自己曾经做过的最糟糕的一笔交易,他们分别是伯克希尔·哈撒韦公司有“股神”之称的沃伦·巴菲特、太平洋投资管理公司有“债券之王”之称的比尔·格罗斯、黑石创始人拉里·芬克、黑石CEO史蒂芬·施瓦茨曼以及BP资本管理公司的亿万富豪董事长伯恩·皮肯斯。

  巴菲特:买下伯克希尔

  “我最愚蠢的一笔交易是买下了伯克希尔·哈撒韦,我知道说出这话就得好好解释。那是1962年,当时我操作的资金规模只有700万美元(现在大家都叫对冲基金了)。当时伯克希尔公司从流动资本来看很便宜,作为一家老牌纺织企业,走向没落已有段时日。每一次关闭一家工厂,就会用得到的钱买些自己的股票,于是我打算在他们之前买入股票,将来再卖给他们,从中赚些利润。就这样,1964年我手里已经有不少他们的股票,我去跟管理层谈判,果然他们要出钱买我手里的股票,我跟他们说好11.5美元就都卖给他们,但他们只肯出11.38美元,这让我非常生气,于是我买下了整个公司,开除了CEO。后来伯克希尔成为一切的基础,直到1967年我找到了一家保险公司,于是帮伯克希尔打造了保险为主的业务。”

  “但它毕竟是一家纺织企业,所有的资产和业务让我随后整整20年时间里,不得不一直向这些赔钱的业务注入资金。我们后来还买了一家纺织厂,而且还不停地购置机器,希望可以减少人力。但是整整20年,我们所有的努力都没有见效,事实证明纺织行业不行。如果伯克希尔起点是一家保险公司,那么市值将是现在的两倍。这笔交易损失了至少2000亿美元,因为我投入的每一笔钱都是负累。”

  “我得到的教训是如果你深陷一个很烂的行业,尽早逃离为妙。所以我一直说成为好的基金经理,最重要的是投资好的行业。那样所有人都会认为你很聪明。除非你认为自己是个管理天才,那你可以去试着让很烂的行业起死回生,不过那又何必呢?我在多年前的年报中写过一句话:如果一个名声很好的投资经理,遭遇到一个名声很差的行业,那么最后保住名声的一定是那个行业。”

  “所以我现在实际上是天天面对自己最大的败笔。但我当时是按照格雷厄姆的理论投资便宜的公司。现在我知道了,宁可在相对不错的价格买入好公司,也不要在看似折扣的价格买入差公司。”

  “投资经营和奥运赛场不同,奥运会跳水项目会因为你选择高难度而给你加分,而经营企业,不会因为有人认为你选择了更加曲折的道路而给你加分。付出一份努力就可以得到的结果为什么要付出七八倍努力呢。”

  “这些1959年我遇到查理芒格的时候他就告诉我了,可惜当时我没听他的。”

  格罗斯:错失伯克希尔与沃尔玛

  作为全球最大的债券基金,投资者不仅关注PIMCO各位重量级基金经理的投资展望,更应该关心他们的操作动向。2010年9月份PIMCO继续减持政府相关债券,头寸从36%降到33%,同时加大按揭贷款产品头寸,占比从21%提到28%。虽然美联储准备实施QE2购买国债,但PIMCO一直在强调效果会很有限,因此不看好债券市场继续走强。2010年以来比尔·格罗斯掌管的PIMCO旗舰基金总回报基金(TotalReturnFund)的投资收益已经接近12%,跑赢74%的同类基金。上个月收益为1.83%,跑赢83%的同类基金。PIMCO现在的投资规模为1.1万亿美元。同样靠规模取胜的还有金桥水联合基金(Bridgewater),作为全球最大,赚钱最多的对冲基金之一,依靠准确的宏观判断(不看好美国经济复苏),其旗舰基金纯阿尔法(PureAlpha)2010年的收益已经高达38%。主要操作思路是,根据对历史去杠杆化路径的研究(美国大萧条和20世纪90年代的日本)进行投资。金桥水的规模为860亿美元,2010年远远跑赢同类(对冲基金同期平均收益仅为4.8%,宏观性对冲基金平均3.5%),主要靠对美国国债、日元、黄金(1222.90, -2.40, -0.20%)等三种资产的投资。

  在被问及最糟糕的投资时,格罗斯说到:“那是1975年,当时巴菲特和芒格来找我们,希望我们贷给他们1000万美元。我认为这家公司只能说‘有趣’,有一堆已经没落的工厂,有个喜诗糖果店、蓝筹印务公司,除此之外没什么有吸引力的地方。于是我拒绝了。一周后,沃尔玛的创始人山姆·沃尔顿来找我,希望我给他们正在扩张的沃尔玛商店贷款。他和两个儿子带着我在小镇的沃尔玛店转,还带着他家的狗。我认为他们也没什么让我眼前一亮的东西。不久后,我遇到一家我觉得非常不错的公司,叫做Itel,不是Intel。他们的办公室有整整三十层,还可以看到金门大桥呢。我当时觉得,就它了,有实实在在可以触摸的东西。于是我贷给他们500万美元,可是半年后这家公司就破产了。”

  “JP摩根曾经对国会说过,贷款不是基于货币或者财产。我的理解是投资要看重业务本身,而不是财产。于是我把JP摩根的图像挂到了办公室的墙上,以提醒自己当年犯下的最大的错误。”

  “但正是对这个错误的反省,使太平洋投资管理公司(PIMCO)躲过了次贷危机。因为我们当时认清了次贷的本质,包括零利率贷款等证券化产品。无论市场多么火热,都改变不了他们业务糟糕的本质,所以我们坚决不投资。正是2008年远远好于竞争对手的收益为PIMCO未来十年打下了良好基础。”

  PIMCO每个季度都会召集基金经理开会讨论投资环境和策略,本季度大家集中谈到了3个主题。

  第一,世界经济前景非常不确定,这无疑将压抑市场的风险偏好。

  第二,就增长速度而言,发达国家与发展中国家继续“分道扬镳”。过去几个月的数据显示,发达国家前景继续恶化,强劲复苏仅仅是大家的希望而已,而发达国家将“拖累”发展中国家强劲反弹的风险一直存在。

  第三,以往危机解决方案,即通过拉高公共以及私人杠杆来促进需求,在“新常态”下不灵了,这意味着发达国家将需要更长的时间“修复”资产负债表,而且政策需要作出牺牲,市场需要认同增速减缓的趋势,这都会很“难”。

  PIMCO对美国、欧洲、日本以及中国的最新看法如下。

  美国:一切还是要看房地产市场。但是现在“矛盾”越来越突出,在去杠杆化以及去风险化的大背景下,凡是对个人有利的事情(例如节俭),就是对大局不利的事情。遗憾的是,我们并没有看到当局真正改革房地产市场的决心。再来看财政政策与货币政策,理论上只要这两者共同发力,应该可以抵消个人领域去杠杆化的影响。但是现在的大环境不允许大规模举债,因此重任都落在货币政策上。所以美联储第二轮宽松刺激政策好像已经“箭在弦上”,这也许可以推高流动性高的风险资产,例如股票,但却不一定能够刺激流动性差的高风险资产,例如房地产,所以对整体需求带动效果有限,也就是流动性陷阱。总之,在通胀水平很低的情况下,经济增速太过缓慢,巨大的产出缺口使经济下行(通缩)风险更大。

  欧洲:首先,一些“强”国开始推行财政紧缩政策,例如德国,出口很强劲,当然私人领域投资能不能跟上还是个问题,但姑且仅看出口,不要忘记,此前德国和北欧各国的出口对象主要是现在这些问题缠身的“弱”国。再说刺激政策,现在欧洲央行很难推行宽松型刺激政策,但是一旦美国开始正式新一轮刺激,借此压低美元,欧元再现高位,我们相信欧洲各国和央行会很快松绑。

  日本:不断更迭的领导层,长期的通缩局面,人口老龄化的现实,使日本甚至不愿意尝试提高通[微博]胀水平的政策,也很难真正保持经济增长。多年来日本的亮点一直就是巨额国家财富,以及高附加值的工业。为了继续保持对亚洲伙伴(特别是中国)的出口,我们相信日本当局会更加不愿意看到日元升值。

  中国:防止过热以及资产泡沫的政策迄今为止大部分奏效,但并意味着未来也能成功。基建投资依然是推动经济增长的主要力量,但长期看必须将国企财富转移至家庭手中,也就是要让工资增长与经济增长同步。但是,中国不太可能凭一己之力填补世界总需求的窟窿。同时,西方国家一直言语威胁要采取贸易保护政策,但我们认为,世界已经不是雷曼倒闭后“同仇敌忾”(敌人=投资者极度恐惧+金融体系濒临崩盘)的局面了,任何统一行动的难度都将加大,而任何“武器”的效力也会有限。总之,新兴市场再如何崛起,也需要应对美国经常性赤字减少(超预期)带来的挑战。

  上述宏观分析与判断意味着怎样的投资策略呢?我曾经在“投资展望”中说过,我们并不是在投资GDP期货,而是购买证券产品,所以宏观分析仅仅是确立投资策略的起点。通常PIMCO每季度会花一周的时间讨论下季度的投资策略,这一次面临极大的不确定性以及收益率趋平的前景,会议史无前例的拖了2周。最终将周期性以及长期的投资策略确定为:在确信发达经济体会长期维持宽松型货币政策、利率会长期维持为零附近水平,所以超配发达国家,但是会加大发展中国家的仓位,包括这些国家的货币。

  关于波动性,PIMCO认为由于对发达国家的政策走向有比较明确的预期(央行首要任务“变为”维持或提高投资者风险偏好),所以尽管不确定性很大,但波动性会受到一定抑制。相应地,组合应该重点关注“安全”的资产类别,“安全”定义为“在各种经济情景下都能安然度过”。

  芬克:输给自己

  作为黑石的创办者,拉里·芬克也是全球第一资产管理公司整合的操盘者,公司每一步清晰的发展路径都由他亲自描绘。在就黑石/BGI收购案接受采访时,芬克表示,“资产管理行业变化非常迅速,现在已经到了‘规模至上’阶段。市场经历过银行业整合,最终结果是前九大银行拥有全部存款额的60%。投行和保险行业也经历过类似的整合,现在轮到我们了”。

  拉里·芬克的另一项预言是ETF产品将使投资者行为发生根本性变化,理由是ETF可以使投资其他国家和地区更加简便,比如可以直接投资印度和中国。同时ETF提供更好的流动性和透明度,投资者将可以更加便捷地进行进行全球范围内的资产配置,这将从根本上改变单一市场的(运行)性质。但拉里·芬克认为市场对ETF存在重大误读,即没有认识到不同资产与操作策略之间转换的“大提速”会带来划时代意义。我们有理由相信黑石收购BGI主要考虑到未来几年机构与个人投资者对灵活度以及beta产品需求的激增。

  作为一家重视风险控制的资产管理公司,控制公司形象风险同样重要。这方面黑石和拉里·芬克尤其值得学习。举几项事例说明,概括讲就是抓住关键一到两点,树立在投资者心目中高大形象。很少有投资者知道黑石也曾经从证券化产品中大赚特赚;也曾经在国会大力游说不要救助还款有困难的抵押贷款者。黑石的优势在于:首先公司与纳税人没有利益冲突,即没有像其他华尔街金融机构那样从纳税人手中借钱;其次与客户没有冲突,公司从不会设立自营账户。这样的口碑使黑石左右逢源。2008年3月,先是JP摩根大通聘请黑石评估美联储提出的收购贝尔斯登是否值得做。紧接着第二天,联储就聘请黑石管理JP摩根大通不愿接受的资产。

  “黑石解决方案”可以称得上是黑石的“杀手锏”,这是黑石进行风险分析的强大技术平台,为全球9万亿美元规模的资产进行过风险分析,客户包括公司、养老基金以及政府机构。黑石对风控的人力、物力投入可谓“惊人”,“黑石解决方案”有2300名员工,其中600人直接面对客户、1500人负责处理数据,还有200人不分昼夜赶在每天风控报告发出前,检查各种可能出现的错误和问题。具体的风控体系名为Aladdin,实时监控37个客户的所有操作。黑石同时对非直接管理的客户组合也提供风险报告。经过黑石风控体系管理的资产超过12万亿美元。2008年,黑石受纽约联储委托,分析贝尔斯登资产风险,以此作为出售给JP摩根大通的参考,获得该生意的原因之一是贝尔斯登曾经为其客户。

  黑石现为全球最大的货币基金,芬克认为曾经做过的最糟糕交易不是输给了市场,而是自己。

  “只要在市场一天,就会面临各种各样的风险,有时很好的点子,却在各种经济条件下成为噩梦,也可能本来很失败的交易却取得了莫名其妙的成功。当年我准备离开第一波士顿,那段日子非常煎熬,我不确定自己应该做什么,但是我知道两点,第一我应该离开卖方,第二华尔街正在经历一场巨变。华尔街‘生产’的各种证券产品,作为买方的投资者其实并不了解其中蕴含的风险,只是一味地听取卖方的‘建议’。可以说,我们刚刚经历过的金融危机其实就起源于20世纪80年代末的这种情况。”

  “所以,我当时认为应该组建一家更加关注风险控制的投资公司。我记得很清楚,在我创办黑石的前一年半时间里,会发生这样的情况,这个季度基金会赚1个亿,下个季度会倒亏3个亿,正如我们不清楚钱是怎样赚来的,也不清楚是怎样突然亏掉的。这使我意识到绝大多数买方都不了解购买证券所蕴含的风险。换句话说,市场也没有一家公司可以对风险进行很好的评估,买方没有真正管理好‘资产负债表’。于是我在想是不是可以建立一家以风险控制为核心和基础的公司。”

  “但是当时的煎熬让我对自己失去信心,我把这个想法告诉黑石的另外两名创办合伙人史蒂芬·施瓦茨曼和彼得·皮特森,短短三天时间内我们就建立了合伙关系。他们贷给我500万美元,我白给他们40%的股份。可以说他们对我的信任超过了我自己。他们赢了。公司成立35天后,我们就迎来了第一位风险控制业务的客户,4个月后开始赚钱,6个月后我就还清了那500万。”

  “作为投资者一定要相信自己,特别是自己的直觉,所以这对我来讲也许是最糟糕的交易,却是他们两人最好的交易。”

  施瓦茨曼:钢铁分销商

  “我清楚的记得那是黑石的第三笔投资,那时我们没有任何投资决策过程,决定投资一家钢铁分销商,一位合伙人有这方面的工作经验,也很有把握,但是另一个合伙人认为这笔交易有些不妥。没有其他办法,我只能把两个人叫到我跟前让他们PK,有行业经验的人赢了,因为这明显是一场不公平的较量。我们后来损失了全部400万美元左右的投资。当时我们的规模只有8.5亿美元。我永远忘不了一位投资者对我说,我是他见过最白痴的人,我想他们当时这样说不仅情有可原,而且是对的。庆幸的是,这次失败的经历改变了整个公司的命运。”

  “成功的投资者一定是个终生学习的过程,而且一定是从失败的经历中,而绝不是辉煌的战绩中学到更多。每一次失败一定有其背后深层次的模式,不要只是捶胸顿足,更不要将责任推给他人,这是你自己的决定。这样对投资决策的总结,持续几十年,你会发现自己的进步不是一点点。要把过去失败的教训应用到新的机会中去,这才是最为关键的步骤。”

  “每个人对自己进行评估时,一定要做到不留情面。事实上,对失败的反思对机构投资者同样重要。很多人认为这是事后诸葛亮,但错了就是错了,对事不对人。分析的是当时错误的决策,而不是这个人的全部。”

  “我一直把黑石的投资决策过程称作‘牙仙梦境’,一方面我们要找到所有风险因素,另一方面要放开去想象,如果这些风险因素不存在,我们会得到哪些‘礼物’,两相对比,更容易找到合理价格。”

  皮肯斯:误判天然气价格

  2010年《财富》杂志对伯恩·皮肯斯进行了专访,皮肯斯谈到了他如何看待英国石油的漏油危机对新能源的影响。

  英国石油公司的墨西哥湾漏油事件并没有把油价推得更高,对此皮肯斯给出的理由是:“首先这部分没有被算在供给中,所以没有“损失”,不过投行都把油价预测提高,2011年将达到100美元,股价也会相应上涨,这也是现实的。因为每日供应量封在8500万桶,只要全球经济出现一定复苏,就只有通过提高价格来控制需求。关于暂停钻井也需要考虑进去,墨西哥湾虽然占比不大,但是边际效应不小,每10万桶都会对油价产生影响。墨西哥湾每日产量170万桶,其中深水作业占到140万桶。而且看上去6个月的暂停期,由于关闭和启动工艺复杂,实际上影响期为一年至一年半,就算重启,初期产量也将减少25-30%。这些最终都会在价格中体现。”

  政策不确定性(对深水作业的态度)可能构成买入良机,不过11月中期选举过后,该因素将消失,折价效应也将消失。暂时没有购买BP股票,不过可以继续持有其债券,除非极大的损失才可能影响债券持有者。倒是持有受到危机被错杀的能源股,比如Anadarko Petroleum持有受影响钻井平台25%权益,但实际上这同时是一家分布全球的天然气公司,经营多样化,应该能够度过危机。另一家Devon Energy不久前刚刚把离岸资产卖给了英国石油。

  关于BP危机会否带动替代能源投资,我看好天然气。首先要认识到石油和可再生能源发挥不同的功能。70%的石油是用来做运输燃料,风力和太阳能是用来发电的,它们不能取代石油。可再生能源是不错的项目,但是我们依然会依赖国外供给。倒是天然气有替代石油的功能,又具有清洁、廉价的特性,美国储量也算丰富。所以天然气将来可以成为运输燃料的一部分,并用于发电。虽然不会在瞬间实现,但随着时间的推移总会发生。尽管有这样的前景,但天然气价格波动剧烈,投资者非常不好把握。如果是短期投资者,唯一的参考指标只能是天气,非洲沿岸的飓风将导致停产并推动价格,酷热或寒冷的天气也会增加需求。

  其实天然气价格还会影响风能等替代能源发电项目。例如,极低的价格会使得风力发电很难推广,因为风力发电的定价参考天然气发电。如果天然气价格每1000立方英尺只有5美元,那就没有什么理由用风力发电。只有6美元或以上,项目才有可行性。我认为2年之内天然气价格会提高到6美元,5年之内到8美元。长期持有天然气才有可能获得高利润,最少是2年。过去我的时间期限是5年,不过鉴于我已经82岁,缩短期限也就可以理解。

  在被问及人生中最糟糕的交易时,皮肯斯略带玩笑的说:“我最失败的投资?这个得好好想,因为有不少可供选择。不过当你认识到你犯下严重错误,你还是要继续前行。”

  “我的两笔最大的投资失误是相关的,都是由于我当时判断天然气价格不会跌倒2.32美元以下,事实上最后跌倒了90美分。所以我们当时还大手笔分红12亿美元,还在某个周末赶着完成收购了一家公司。”

  “现在我不会那样做了,一是因为我找到了很好的团队,他们的意见我会认真的听取,二是由于随着年龄的增长,我相信自己不仅仅是知识的增长,更重要的是增长智慧。我不会像二三十年前那样去拦‘行驶的货车’。毕竟我已经82岁了,不会再有更多东山再起的机会,但是在被‘打包送走’以前,我会一直参与这场游戏。”


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